中國房地產已進入下半場 本質是金融問題
"利潤率降低、土地成本翻倍、競爭慘烈......"越來越多的跡象顯示，中國房地產"已進入下半場"。如何在此背景下保持速度，已成諸多房企面臨的首要問題。"不到5%的資本投入，分享項目40%以上的收益"，美國鐵獅門的地產運營+地產基金的發展模式，頗讓國內房地產企業艷羨。
謀劃"聯姻"金融的房企不在小數，但是建立成功模式的案例卻甚為少見，其難點何在？
地產基金的誘惑
"輕資產"成為今年房地產行業最流行的一個熱門詞語。最早叫出這一口號的，正是萬科所謂的"小股操盤"。萬科總裁鬱亮表示："這是學習鐵獅無工作急需現金門模式。"
但是按鐵獅門總裁徐睿柏的說法，鐵獅門通過不到5%的資本投入，提取地產開發鏈的各個環節的相關管理運營費和旗下地產基金超額收益的分配，"分享地產項目開發40%以上的收益"。可是萬科的"小股操盤"模式往往隻能獲得股份比例以內的收益及部分營運費用，遠達不到5%投入分享40%收益的紅利。
"房地產到最後本質是金融問題，但是金融方面對房地產並沒有開口。"萬科董事長王石在今年4月北京的一場論壇上表示。在他看來國外產融結合模式在國內很難復制。
其中一個原因是國內房企很難獲得金融牌照，這讓王石不得不"曲線救國"，去年10月萬科成為徽商銀行的單一最大股東。而其他開發商如恒大、綠地也都紛紛搶灘金融牌照。但是什麼時候可以反哺房地產，在業內人士看來"為時尚遠"。
事實上，同一時間國內金融行業推動的房地產基金也在野蠻生長，2013年人民幣房地產基金募集規模超1381億元，同比增長瞭一倍。如果與2009年相比，募集規模更增長瞭16倍，當中大比例都是金融行業推行的地產基金或者資管產品，最近這類地產基金也屢屢曝出兌付困難的風險。與鐵獅門相類似，由房企主導的基金卻甚為少見。
2013年，越秀地產與基金的合作，讓人看到"類鐵獅門"模式的出現。一年間，該公司撬動瞭200多億的土地項目，其中有超過140億資金源於地產基金。四個與基金合作的項目中，越秀地產占股都在20%以下，但是都有著絕對控制權，且有機會獲得項目的大部分收益。
比如2013年9月，越秀地產子公司與廣州越秀仁達四號基金斥資90億元拍下武漢精武路項目，其中越秀地產出資7.2億元，占該地塊8%的股權，剩餘的均由基金出資。按越秀地產的說法，所有與基金合作的項目，將於一至兩年內回購股權，精武路項目給予基金的"回報不會超12%"。越秀地產財務總監歐俊明在中報業績會上透露，去年與基金合作的其他三個項目，給予基金回報的上限在11%至12%之間。
地產基金與房企從來都是各有訴求。"房地產基金關註的是回報率、周轉期，以及承受的風險。"亞銀國際首席分析師李大偉表示，"房企關註的則是資金成本以及對項目的控制力。"新北市中小企業貸款信貸年息青年創業貸款銀行信貸年息
國內的基金管理者希望有一個明確的回報時間，用以說服投資者；而地產商則希望獲得更多的收益。兩種不同方向的妥協下，房企與國內基金的合作普遍帶有額外條款，如，約定股權贖回的時間，回購的金額等等。
如何降低基金成本
這一模式的風險"在於房企的野心"。李大偉如是總結，如果房企擴張速度過快，當假股權變成真債權時，"疊加原本的債務，這就會考驗房企續融資的能力"。其表示。如果房企資金操作空間有限，在十鍋九蓋的背景下，就很容易資不抵債。
"無論是股權還是債權，關鍵還是房企的運營能力與風險控制力。"業內一位資深人士強調，在他看來，隻要公司財務穩健，運作透明，即使是"明股暗債"也不存在問題。
越秀地產2014年中報數據顯示，該公司上半年的資產負債率為67.44%，同比降低0.76個百分點。同期萬科負債率為78.93%、保利為79.56%。另外今年半年報顯示，該公司握有的現金為97.53億元，"我們每年(現金)都按照總資產10%的比例放在賬上。"越秀地產董事長張招興表示。
但是穩健的房企市面上不多見。8月1日，華安基金旗下子公司華安未來資產管理(上海)有限公司，發行一款4.6億元的資管計劃，用於投資北京天鴻置業旗下的廈門雲璽項目。北京天鴻也是國內的老牌房企，但資料顯示該公司的負債率依然高達78.5%。據瞭解，現階段市面上發行的基金或資管產品，其所投資房企的負債率普遍都在75%以上。
當然，風險高相應的收益也較高，比如上述華安資管產品，其給予投資者的收益率最高就達到12%。加上其他渠道費用、發行費用等，資金到達開發商處成本起碼在15%以上。這在市場上隻算中等水平，有些私募基金動輒出現20%、24%的年回報率。
相對而言，越秀回饋基金的收益率並不起眼。可另一方面，越秀地產與基金的合作，卻有著很強話語權。例如協議約定，在規定的期限內，越秀地產享有基金方所持項目股份的優先認購權；即使超過規定期限，也沒有回購股權。越秀地產依然對基金方將項目公司股權進行轉讓的行為有限制能力。
基金方為何會同意這一約定？筆者梳理瞭一下基金的背景，發現合作基金均來自廣州越秀金融控股有限公司(下簡稱"越秀金控")旗下的"廣州國資產業股權發展基金"。越秀金控為越秀集團的子公司，也就是越秀地產的兄弟公司。其擁有包括銀行、基金等11個金融牌照。困擾其他房企的金融牌照問題，在越秀看來並不難解決。
2013年6月，越秀金控旗下的廣州越秀產業投資基金管理公司發起瞭"廣州國資產業股權發展基金"，該基金指向於廣州市國資委系統內部，其募資對象包括廣州鋼鐵、廣州友誼、廣州港集團等12傢廣州國資系統內的國有企業，資料顯示其募集總額是23.92億元。該基金成立之時就確定要利用"國有資金撬動社會資金"，主要投向於"城市發展關鍵領域"。
"這是當年廣州金融創新的重頭戲，主要集結一些國企的富餘資金形成一個產業投資基金，牽頭的就是越秀集團。"一位熟悉政府內部事務的人士向筆者透露，該基金的投資方向包括文化產業、生物科技和地產。
據瞭解，廣州國資產業基金是采用"母基金+子基金"的運作方式，本身廣州國資產業基金不直接從事具體項目，而是針對特定項目設置子基金，由廣州國資產業基金出資20%至50%成為略後級投資人，剩下的優先投資人份額向社會投資人募集。
控制規模
與越秀地產合作的四個項目均源於上述國資基金，上述投資於武漢精武路項目的越秀仁達四號就是其中之一，數據顯示該基金的募集規模達到103.5億元。至於當中有多少是源於母基金，多少是向社會投資人募集的，基金方尚未公佈。
資料顯示，越秀集團是廣州最大的國企之一，公司早在1985年就已宣告成立，廣州30年的城市擴容，比如體育中心、珠江新城西塔、大學城等區域均有該公司身影。2013年集團資產規模近2000億元，且大部分集中於廣州，對於一些老廣州而言越秀集團可謂感情深厚。
顯然，國資背景加上不錯的財務數據，使越秀地產獲得更多青睞。"我們一直在盡量控制基金規模。"越秀方面表示，基金規模過大反而不利於項目的選擇。據瞭解，現在其基金規模約為160億元左右，未來也會控制在200至300億元之間。
越秀地產方面表示，越秀對於與基金的合作思路明確。"首先是快周轉"。其認為，項目的選擇非常重要。越秀地產聯合基金參與拍賣前會有一個詳細溝通的過程，"通常會在拍地前1~2周"。其透露，對於項目的回報期以及風險程度，基金管理人與越秀地產信息完全對稱。
而除瞭快周轉項目外，一些"好的機會"我們也要抓住，張招興表示。由於現在土地拍賣競爭激烈，優質地塊往往需要準備更多的投入。"如武漢精武路項目，情況很好，面積很大。如果越秀地產自己拿90億元應標是不可能的。"張招興如是表示，基金在此起到瞭杠桿的作用。另外，核心地塊同樣具備快速回籠資金的條件，精武路項目就"包括住宅與公寓"。越秀地產一位內部人士告訴筆者，由於位於中心區域，上述業態可以說是稀缺資源，"也就可以達到自我周轉的目標"。
但越秀地產贖回基金股份的模式，顯然有別於鐵獅門。"其實這也是國內其他房企"表外融資"的方法。"李大偉如是表示。2008年至2010年，調控嚴苛，資金來源不順，包括萬科在內的一些龍頭企業不得不選擇"信托"等融資渠道。"通常做法就是萬科的子公司隻占項目小部分股份，因此不用並入報表，而萬科集團(萬科藍山萬科幸福匯)為信托提供擔保。在項目達到可售條件後，萬科回購股份、償還信托，同時將子公司的銷售業績並入報表。"這樣做雖然風險增加，但隻要預期未來的投資回報能超過融資杠桿，"對公司的凈資本回報會有很大的提升"。其表示。越秀地產顯然對此信心十足。"(與基金合作)將提高周轉的效率，提升整個回報率。"張招興強調。
在李大偉看來，越秀地產還可以發展成為另一種模式，由於"廣州國資產業基金"是母基金+子基金的模式，已經償還的資金會回歸到母基金的資金池中，"實際上，又可以成為越秀地產儲備的另一份資金來源"，隻要越秀地產保持對基金的控制力，這就可以變成一個循環的資金池。
如果項目去化程度不理想，情況又如何？"那就要看融資能力。"李大偉表示，開發商可以通過借入資金贖回股份。2013年越秀地產財務成本為5.59%，2014年上半年財務成本更下降到5.2%，負債率41.4%。
"上半年穆迪和惠譽對我們進行瞭復評，目前的情況穩定。"歐俊明表示，這都給予該公司更多騰挪空間。
當然，如果以基金完成一個投資周期為衡量標準，越秀模式尚未到蓋棺定論之時，不妨拭目以待。
新聞來源http://sy.house.sina.com.cn/news/2014-09-08/09132899356.shtml
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